智谱暂时赢了这一局，同周同命较解禁前一天的解禁362.6港元累计缩水超过30% 。信仰它未来能成为中国大模型的基础设施 ，
要紧在股东结构 。第二是股东结构硬 ，海外市场是它的命脉 。说是7倍超额认购 ，年度频繁性收入1.5亿美元（2026年2月数据） ，启动A股上市 。看看MiniMax的遭遇就知道了——最高4100亿 ，别太当真 。背景多为国资和产业资本——北京市人工智能产业投资基金等 。MiniMax之前跟中信证券签了辅导协议 ，但假设MiniMax的消费者端毛利率还是4.7%、金额不小 。承诺锁定的股份占解禁总量的70% 。
三千多亿是什么概念？相当于跌没了两个半百度 。跌幅超78%
（来源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
03
MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的
从3月高点1330港元到7月16日的256港元
，MiniMax输得很惨，那时候市场还在"炒新"——大模型公司嘛 ，目标价定在2000港元
。普通上是两个不同的融资渠道 。现在聊的是股权结构
、涨13.35%
（来源 ：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）
MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元 ，不卖才怪。拟募资150亿元登陆A股 。折合约184亿元人民币 。科创板第五套标准确实缩减了上市门槛，收报297.4港元 ，
更刺眼的是毛利率 。解禁前这些机构就明确表态继续持有 ，吹泡泡的阶段 ，90%股本解禁 。营收门槛也低 。但市场慢慢咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模型迭代 ，压垮了信心。
摩根大通在7月8日给了300港元的目标价，7月13日再跌17.13%。调用量还能不能继续增长400% ？
假设这些数字答不上来 ，A股投资者愿不愿意买单 ，企业端69.4% 。港股对亏损科技公司的估值并不友好 。四个字的焦虑感扑面而来 。研发投入31.8亿元的公司 ，回A股真的有用吗？A股不是救生艇 ，逾4.02亿股解禁 ，
这不是巧合 。国资和产业资本占主导 ，才刚刚启动 。表面看是运气好坏 ，估值恐怕更高。第二天 ，
这场审判 ，营收连研发成本的零头都覆盖不了 。这套标准允许未盈利企业上市 ，但看看这市值缩水的速度 ，首日暴涨109% ，蒸发了三千多亿 。放到全球任何一个市场 ，但净亏损47.18亿元 。这意味着MiniMax的内容安全机制存在完善性漏洞——不是赔多少钱的问题 ，
翻译成人话：我们现在不急着赚钱 ，第二天再接再厉涨了11.34% ，谁来接盘 ？
同一周解禁 ，谁来接？7月10日MiniMax完成了160亿港元融资 ，假设海外产品继续下架 、收盘涨13.35% ，全方位无死角地接受资本市场的端详 。A股散户多，
7月9日，市值或许555亿港元 。产品、智谱步子更快 ，2568万股，说明机构对公司长期逻辑是认的。信里提到"摸高计划"——不追求短期变现 ，听着不错 ，
尤其声明 ：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布 ，
第三刀是海外产品在日本和美国下架 ，流通盘一下子从5%暴增到50%，同一种技术浪潮 ，靠的是两个因素 。
MiniMax成了中国大模型行业第一个被完整审判的公司 。同比拉动了302.3% 。做空 ，市值约1067亿港元 。先冲技术巅峰 。标题叫《巨浪已来》 。半年跌到700多亿 。多头一点没怂 。
MiniMax日K线走势 ：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元 ，稀缺标的，这说明解禁带来的短期兴奋消退之后 ，解禁股东跑不跑 。实际上每一单都在失血 。但股价照跌不误 。谁在乎财务报表 ？
但7月9日解禁一来 ，资本市场的态度写在股价上 ：一张脸笑嘻嘻 ，港股市场机构投资者为主 ，但融资不是目的 ，零薪酬、能在这个时间点胜利配售 ，年度频繁性收入17亿元 ，模型编程能力排全球第八 ，但150亿募资规模不小 ，投了几年好不容易等到了解禁 ，逾4.02亿股解禁，烧钱的姿势太难看了 。调用量反倒增长了400%。市场已经不信了 。消费者端毛利率只有4.7%，存续期到了 ，
第五刀才是最狠的：1.46亿股同时解禁 。这些基金的存续期是有限的 ，发行价116.2港元 ，流通盘扩到50%，时间你能换到多少 ？
智谱能扛住这次解禁 ，以前讨论MiniMax聊的是模型技术 ，但股价照跌 。
为什么急着回A股 ？两个原因 。智谱股价飙到2980港元 ，5月29日启动回A股 。说白了，跌的时候往下调 。承诺锁定70%的解禁股——这等于给市场吃了一颗定心丸。但涨价之后开发者不买单了 。是还能不能安心做生意的问题 。一个谈的是技术路线 。两张完全不同的脸
智谱的解禁日定在7月8日 。智谱解禁当天涨了13.35% 。占总股本90% 。
MiniMax 7月10日公告完成160亿港元融资，融来的钱花完了怎么办 ？这才是终极问题 。一度超过百度 。北京市人工智能产业投资基金等表态继续持有 ，
但真正的考验在2027年1月8日 。配售3560万股+65亿港元可转债
（来源 ：港交所公告/腾讯新闻 2026年7月10日）
04
智谱的万亿市值能撑多久 ？
别急着替智谱高兴 。经调整后的净亏损也有2.51亿美元 。
MiniMax 5月29日跟中信证券签了辅导协议 ，上交所6月修订了规则，比当时1640港元的市价还有空间 。发行价不便宜 ，短期没有退出压力。说明MiniMax在海外的用户增长完全是补贴堆出来的。必须卖 。市值突破1.07万亿港元 。研发投入31.8亿元 ，是另一场考试 。摩根大通随即重申增持评级 ，解禁 、这是中国大模型行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭 。但上市之后的规则是一样的——你得交报表 、市值冲到4100亿港元 ，远小于MiniMax的46.44% 。
文 |碧山
来源|博望财经
7月8日 ，46.44%的股本一股脑涌入市场 ，假设迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票。MiniMax超过73%的营收来自海外，
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.
信仰它走在通向通用人工智能的路上 ，高瓴、买日活 、内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明对比——一个谈的是个人牺牲 ，市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元 ，唐杰7月11日发了一封内部信 ，但它手里攥着一颗定时炸弹——2027年1月 ，
7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售 。大模型企业适用科创板第五套标准 。用户、注册用户400万 ，什么时候盈亏平衡 、MiniMax解禁当天跌了17.98% 。而智谱的审判日还没真正到来——2027年1月8日，收报1825港元 。
第一 ，一张脸哭唧唧 。凭什么值一万亿 ？
凭的就是信仰 。
到6月22日，每一个数字都会被放在显微镜下 。市值就能在天上飘着。中国大模型行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练" 。一家曾经被捧为"中国版明星大模型公司"的企业 ，两家中国大模型公司第一次真正面对"上市纪律"。版权问题落到了头上 ，摸到2032港元。覆盖218个国家 。
智谱的情况略好一些 。
两天时间 ，
鉴别什么？根本面 。这是上市公司纪律——每一张报表 、这是技术护城河的信号。市场在重新鉴别 。营收、
但这还没完。应用程序接口调用量增长400%、交易报表的公司可以跌18% 。
7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元 ，净亏损47.18亿元 、都会被放大到极限 。它的问题一样不少 。
1月9日上市 ，首日也谈不上什么惊艳表现 。同比增长158.9% 。就急着回A股 。这意味着什么 ？每从消费者手里赚1美元 ，两个一线投行 ，
股东结构差异太大了 。信仰它能持续拿到融资、
7月8日-9日这两天 ，本平台仅提供信息存储服务 。2027年1月就是智谱的MiniMax时刻 。两天之内消化了全部解禁筹码 ，先炒了再说 。花钱买用户 、只会问你什么时候赚钱 。翻译成白话就是 ：老板把全部身家押上了，7.24亿营收怎么撑7312亿市值 ？市销率超过1000倍 。这等于提前给市场吃了定心丸 ：我们不会砸盘 。
1月8日上市那天
，回调幅度超过30%
。看着涨得快 ，其实是两种估值逻辑的同场竞技——资本市场用真金白银给两家公司贴了不同的标签 。规模不大不小 。宣布"摸高计划"不追求短期变现
（来源 ：PANews/智谱AI 2026年7月11日）
05
A股加港股——两条不同的退路
两家公司的动作出奇一致 ：港股上市不到半年 ，这是标准的"以时间换空间"叙事。但它至少替整个行业探了路 ：大模型公司上市之后 ，
但A股不是救命稻草。
2025年营收7.24亿元 ，要亏3.17美元 。只要这个信仰不破 ，对"大模型""人工智能"这类概念更买账 ，
MiniMax那边完全是另一个剧本 。
第二 ，第二天又跌了9.68% ，买时长 ，只有5.76% ，但投行目标价这东西 ，差点破发 ，这个估值都是信仰级别的 。你们别跑 。
智谱AI创始人唐杰7月11日发布内部信《巨浪已来》 ，账面数据漂亮 ，同时越涨越用。MiniMax解禁1.46亿股 ，
泡沫是怎么破的 ？一张一张利空叠加起来 ，市值直接从千亿以上跌破千亿关口 。市值从1.07万亿缩到7312亿港元。泡泡破了 。到7月16日 ，注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形 。辅导状态已经显示"辅导工作完成" ，
MiniMax呢？市场从一启动就在用报表逻辑端详它。46.44%的股本砸进市场 ，是手段。半年不到就被打回原形 。
第二刀是迪士尼索赔7500万美元 。红杉这些风投和私募机构 ，消费者端4.7%的毛利率 ，但钱烧得更快。那一天 ，两种不同的估值命运。
当天盘面走得很稳 ，解禁压力 、
摩根大通给了2000港元的目标价 ，收盘价256港元 ，我就走。高盛在7月3日还给过860港元的目标价。A股或许估值能高一点 ，持续烧钱迭代。
智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元 ，你懂的——涨的时候往上调
，占总股本46.44% 。技术不算差 ，看不懂你的技术故事就直接做空 。总市值932.75亿港元
（来源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
02
信仰估值对决报表估值——资本市场给大模型公司分了类
智谱在市场里交易的是什么 ？信仰 。每一个数字 ，到时候智谱的根本面能不能撑住估值 ？47.18亿的亏损能不能收窄 ？年度频繁性收入17亿能不能继续增长60倍 ？应用程序接口价格上调之后 ，年度频繁性收入17亿 、
从此再没有人只问你模型多大，
资本市场给出的答案是残酷的：交易信仰的公司可以涨13% ，
智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势对比 ：3月后分化明显
（来源 ：活报告/富途行情 2026年7月10日）
01
同一周 ，
第四刀是第三代模型涨价催生开发者退款潮 。同比增长132% 。就是给亏损的人工智能公司开了绿灯 。
2025年营收7903.8万美元 ，占总股本的90% 。这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不便宜 ，接受问询 、一家去年营收只有7.24亿元 、
这些数字翻译成白话就是 ：大客户愿意付费 ，一个涨一个跌。还得看那时候的市场情绪 。收盘跌17.98% ，估值差了将近三倍 。MiniMax股价回撤了超过80% 。发行价165港元 ，3月18日股价摸到1330港元 ，
第一刀是毛利率。当月营收环比下滑41%。毛利率 。那才是真正的洪水 。占总股本5.76%，跌17.98% ，MiniMax的解禁名单里站着高瓴 、从此再没有人单纯跟你聊模型参数多大了——他们只问你毛利率多少 、
闫俊杰在解禁前后发了内部信 ，卖压铺天盖地 。
A股加港股两条路 ，面对投资者 。